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我们从债市杠杆率、质押式回购成交量和隔夜占比等高频数据中观测到，4 月市场加杠杆情绪呈现出先升后降的趋势，后续债市杠杆很可能继续维持较高水平。央行或通过边际收紧货币政策控制市场风险，建议投资者需警惕市场止盈情绪发酵带来的利率反弹调整风险，但从中长期角度看，预计弱复苏背景下货币政策仍将保持稳健，债券市场整体仍将处于有利环境。

近期债市杠杆率变化情况：①测算的债市杠杆率在4 月26 日达到112.05%高位，之后有所下降。②质押式回购日成交量，在4 月6 日达到峰值8.11 万亿，相较3 月平均值高出了1.83 万亿，此后呈现下滑态势，4 月最后一个交易日为3.64 万亿，仍比3 月31 日高出0.51 万亿。③隔夜质押式回购成交量占总回购成交量比例有部分异常值拉低了均值走势，但也有短期冲高的现象，整体波动明显加大。

节后债市杠杆率或将上行。临近五一假期，机构出于各类因素考虑，加杠杆情况有所缓和，但这更多是短期调整而非长期趋势，回顾近期杠杆率变化，整体上呈现上半月走高，临近月末趋于下行的走势。同时，资金利率回归政策利率是大势所趋，信贷投放放缓也提供了较为友好的资金面，但是5 月税期走款与政府债融资共振，可能会放大资金面波动，对债市加杠杆行为形成制约。因此，跨月后债市杠杆率大概率有所上行，但在各类因素影响下上升幅度可能有限。

央行会紧货币去杠杆吗？货币政策坚持以我为主、稳字当头，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。回顾2020 年以来几次债市加杠杆情形，我们发现杠杆率抬升后也可能伴随货币政策的边际收紧。监管对于债市杠杆率升高的应对措施，呈现出提前预警、缓步转向、逐步回归政策常态的特点；尤其是在经济增长面临压力的阶段，货币政策整体方向不会快速变化。

因此，预计下周的MLF 操作不排除结束去年年底以来超额续作的惯例，但整体上还将保持稳健的基调。

后市展望：从债市杠杆率、质押式回购成交量及隔夜回购占比的测算来看，债市杠杆很可能继续维持较高水平。央行或通过边际收紧货币政策控制市场风险，下周的MLF 操作可能终止超额续作惯例。然而，从长期角度看，预计弱复苏背景下货币政策仍保持宽松。对于债市而言，如果央行操作出现边际收紧特征，建议投资者需警惕市场止盈情绪发酵带来的利率反弹调整风险。然而从中长期视角来看，预计债券市场整体仍处于有利环境。

风险提示：央行货币政策不及预期；经济复苏节奏与预期不符；银行间市场流动性过快收紧。

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